《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(t昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名ōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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