《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děn团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费g)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。<团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费/p>

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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