摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(r乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人óng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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