王剑，CFA

　　每次(cì黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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