一里地等于多少米 一里地等于多少公里　　王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。一里地等于多少米 一里地等于多少公里p>

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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