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enjoy可数吗,joy可不可数 海通策略:短期内市场更可能继续处在蓄势期,行业阶段性再平衡

  核心(xīn)结论:①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显,行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复,政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好,未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变,当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段,行业或阶段性再平衡(héng)。

  分(fēn)歧:价(jià)值还是成长?

  近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí),对今年市场风格的讨论很热(rè)烈,坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据,坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据,乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理,但其实(shí)不然,因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里,除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象?未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)?本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。 

  1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

  当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多,有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好,风格偏向价值,也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先,成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征,发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显,具体如下(xià)。

  行业角(jiǎo)度看,底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn),市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向,去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3%,价值类行业中(zhōng)位数为24.3%,所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5%。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20%的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看,成长类占比为50%、价值类也为(wèi)50%,可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

  成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业,去(qù)年10月末以来科技占优(yōu),新能(néng)源表现较差,在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà),科技板块中传媒(22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92%,下同(tóng))、计算机(51%)、通(tōng)信(47%)等表现居前,而电力设备(7%)、新能源车指数(shù)(9%)表现明显靠后。价值方面,受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化,22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(44%)、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产(36%)、建(jiàn)筑装饰(35%)等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼,而基(jī)础化工(gōng)(2%)等(děng)行业(yè)表现较差。

  若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn),成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局,即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīenjoy可数吗,joy可不可数n)能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块,今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)(28%)、非(fēi)银(22%)等行业表现较(jiào)好,消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后,其中农林(lín)牧渔(1%)、社服(fú)(3%)行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò),今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

  【海通(tōng)策略(lüè)】分歧:价值还是成长(zhǎng)?(吴信坤、刘颖、荀玉根)

  指数(shù)角度看(kàn),价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn),风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28%(今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22%,下同)、创业(yè)板指(zhǐ)为19%(3%)、国证成长为19%(2%)、中证500为13%(11%);价值风格指数中国证价(jià)值为28%(17%)、上证50为(wèi)27%(6%)、中证100为24%(13%)。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同,其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì):22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱,最(zuì)大涨幅仅为19%,其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35%;而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28%,其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62%。

  【海通策略】分歧:价值还是(shì)成长?(吴信(xìn)坤(kūn)、刘颖、荀玉根(gēn))

  2.过(guò)去是情绪(xù)修复,未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

  过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段,可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng),不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大:05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18%、价值涨(zhǎng)19%,08/10-08/12为28%、21%,12/12-13/02为33%、32%,19/01-19/04为45%、32%。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后,处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化,出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨,但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确,该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线,因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

  去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好,其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面,去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”,信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情,22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26%。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪,政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”,23/03成(chéng)立国家数据局,技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用,政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎,今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64%、数字经(jīng)济(jì)指数为38%。中(zhōng)特估方(fāng)面,本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn),政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现,相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng),在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显,本轮行情中特估指数最大涨幅达46%。

  【海通策略】分歧:价值还是成长?(吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根)【海(hǎi)通(tōng)策略】分歧:价值还是成长?(吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根)

  未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn),股票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”,基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌,盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画,2010-15年(nián)A股整体风格偏成长,背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点,同期ROE(TTM)的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点;而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落,国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点,同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点;到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长,原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ),国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点,ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

  本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì),未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域,一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现,全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9%回(huí)升至23Q1的1.4%,我们预计23年全年增(zēng)速有望达10%-15%。随着(zhe)基本面逐渐回升,市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动,关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况,以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。enjoy可数吗,joy可不可数展望全年,稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设,成长盈利(lì)增速(sù)有望更快,但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化,例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60%左右(yòu)、创业板指预计在23%左(zuǒ)右,而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12%左右(yòu)、上证50预计在10%左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn),未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点,成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

  【海通策(cè)略(lüè)】分歧(qí):价值还是(shì)成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)【海通策略】分歧:价(jià)值还(hái)是(shì)成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)

  3.市场蓄势阶段行业或再平衡

  市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn),阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过,从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看,22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù),我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段,二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期,就好比冬天已过(guò)、春天到来,气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升,但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此,市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况,其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实,更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实:4月PMI指数回落至49.2%;从信贷数据看,4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò);从物价数据看,4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1%,PPI同比(bǐ)降至-3.6%,显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看,当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程,未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

  【海通策略】分歧:价值(zhí)还是成(chéng)长?(吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  行业(yè)阶(jiē)段性再平衡,全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显,未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势,应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外,当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

  着眼全年,数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大,去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热,未来(lái)可能会有所休整,过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断,目前TMT可能(néng)仍处在降温期,但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看,历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年,例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源,公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束,23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比)仍处在2013年以来低位。

  未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn),关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一,从政策线看,数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng),数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立,政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划,刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构,数据要素市场化(huà)有望加速,这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设,根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院,预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25%。第二,从技(jì)术(shù)线看,ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì),大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā),近日谷歌发布了PaLM 2模型,其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4,AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展,根据观研天下,预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5%。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求,根据亿欧智库,预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31%。

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  我国消费仍有韧(rèn)性,关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面,促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点,后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性:没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出,资(zī)产(chǎn)端看,我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳,居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小;从(cóng)收入端(duān)看,国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性,预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9%,22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5%。从股市表现看(kàn),我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低,随着基本面改善,消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测,预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20%、医(yī)疗服务为50%、创(chuàng)新药为(wèi)30%。

  此(cǐ)外,前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高,未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化,我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向,即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的enjoy可数吗,joy可不可数国企(qǐ),详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

  【海通策(cè)略(lüè)】分(fēn)歧:价值还是成长?(吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根)

  风险提示:国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济;美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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