文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号