《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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