核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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