核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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