《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎ推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力ng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力