摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(pi2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单ān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yu2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单height: 24px;'>2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单ē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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