核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(z商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级hèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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