平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点trong>2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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