《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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