主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。<过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子/p>

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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