《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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