风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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