平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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