平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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