分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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