核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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