分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yu左眉毛有一根特别长是什么意思？ē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由左眉毛有一根特别长是什么意思？于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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