来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

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　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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