主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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