平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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