内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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