核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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