王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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