主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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