来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀trong>所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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