分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月24px;'>寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

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