平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字trong>

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字ng>一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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