平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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