《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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