摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiā文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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