摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(b芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗ǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。