文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(né三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ng)对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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