平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思g>。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％<人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思/strong>，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。