文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间