平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思g>4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思trong>值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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