文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(j排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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