平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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