核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显(x网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思iǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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