王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　<好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来strong>近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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