平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。<什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试/p>

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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