平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎ西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学n)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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