来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

蝴蝶会采蜜吗>　　

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速蝴蝶会采蜜吗度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

　　　

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 蝴蝶会采蜜吗