分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(数学中e等于多少，高中数学中e等于多少kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)数学中e等于多少，高中数学中e等于多少银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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