平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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